本期问题

　　在并购对赌中评估机构可以提供哪些估值服务?

　　在企业并购活动中，评估机构的专业服务更多地体现在两个方面：一是为交易定价提供价值参考，这部分还可能涉及法定资产评估服务;二是为并购交易涉及的财务报告提供价值参考，比如，合并对价分摊、资产减值测试。

　　除了以上评估服务范畴以外，在企业并购活动中，对于交易双方作出的对赌安排，评估机构还可以提供哪些估值服务?

　　解答结论

　　在企业并购活动中，对于交易双方作出的对赌安排，评估机构可以提供的估值服务主要包括：在对赌条款签署前，对拟作出的对赌条款的内含价值进行评估;在对赌条款签署日(收购日)，就对赌条款所反映的或有对价的初始计量提供价值评估服务;在对赌条款签署后，对或有对价对应的金融资产或金融负债后续计量的公允价值提供评估服务，对业绩补偿承诺条款的变更提供相应的评估服务，对资产减值额的计算提供相应的评估服务。

　　解答分析

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　　对赌条款签署前在企业并购活动中，交易双方是否达成对赌协议，对交易价格的影响是显而易见的。比如，在出售方作出的业绩补偿承诺和资产减值补偿承诺中，由出售方对收购方作出承诺，当约定的业绩条件未实现或购买资产出现减值情形时，由出售方向收购方返还部分甚至全部的并购价款，出售方的这些承诺降低了收购方面临的不确定性风险。

　　因而，在出售方作承诺方式下收购方愿意支付的交易价格，肯定高于出售方不作出承诺时的交易价格。但两种方式下的交易价格到底差异多少才是合理的，则应当通过专业的评估服务予以明确。从理论上看，出售方作出承诺方式下的交易价格=出售方不作出承诺方式下的交易价格+出售方作出承诺的内含价值。如果未就对赌条款所内含的价值进行评估，交易双方的定价决策可能陷于盲目。而就对赌条款的内含价值进行评估，可以使交易双方的定价谈判更加透明和公平，提高定价决策的科学性。

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　　对赌条款签署日在非同一控制下的企业合并中，交易双方作出的对赌约定，构成了企业合并转移对价中的或有对价，根据会计准则的规定，应当于收购日对或有对价进行单独确认和计量。对或有对价进行评估，通常选用收益途径中的期权定价法或情景分析法。评估机构可以就或有对价的初始计量提供价值评估服务，为收购方调整合并成本提供专业支持，这也属于以财务报告为目的的评估服务。

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　　对赌条款签署后对赌条款签署后，评估机构可以提供的估值服务主要包括三个方面：

　　一是对或有对价对应的金融资产或金融负债后续计量的公允价值提供评估服务。对于收购日单独计量的或有对价，收购方在个别和合并报表中应将或有对价确认为一项金融资产或金融负债，这些金融资产和金融负债应当以公允价值进行后续计量。评估机构可以就这些金融资产或金融负债的公允价值提供评估服务，这也属于以财务报告为目的的评估服务。

　　二是对业绩补偿承诺条款的变更提供相应的评估服务。在对赌条款的履行过程中，受客观条件变化等因素的影响，交易双方可能拟变更或调整对赌条款，在此环节，评估机构可以就对赌条款变更后收购方所拥有的期权组合价值进行评估。通过将对赌条款变更前和变更后收购方所拥有的期权组合价值进行对比分析，可以得出对赌条款变更方案是否公平合理的结论。

　　对于上市公司重大资产重组中的业绩补偿承诺，根据证监会发布的《监管规则适用指引——上市类第1号》和《上市公司监管指引第 4 号——上市公司及其相关方承诺》的规定，除中国证监会明确的情形外，不得擅自变更上市公司重大资产重组中按照业绩补偿协议作出的承诺。

　　另据2020年5月15日证监会有关部门负责人就上市公司并购重组中标的资产受疫情影响相关问题答记者问的回答内容，若标的资产业绩受疫情影响需变更业绩补偿承诺，原则上可延长标的资产业绩承诺期或适当调整承诺内容，但要求中介机构应当就调整事项的合理性发表明确意见。而对业绩补偿承诺对应的期权组合价值进行评估和对比，是判断调整事项是否合理最为重要的证据。

　　三是对资产减值额的计算提供相应的评估服务。在“出售方承诺”的对赌安排中，出售方向购买方作出的承诺主要包括业绩补偿承诺和资产减值补偿承诺。资产减值补偿承诺，是指承诺期限届满时，若标的资产价值出现减值且减值金额超过已作出的业绩补偿，出售方应就超额减值金额向购买方作追加补偿。资产减值补偿承诺可视为对业绩补偿承诺的履行情况作最终汇算，是业绩补偿协议中的“兜底”承诺。在资产减值补偿承诺的履行过程中，对于资产减值额的确定，需要借助评估机构的评估服务。

　　实务案例

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　　案例背景A公司于20×2年末发行价值为75000万元的股份，收购B公司所持C公司100%的股权，属于在非同一控制下的企业合并。根据A公司与B公司于收购日签署的业绩补偿协议，B公司作出承诺：C公司于未来三年的净利润分别不低于8200万元、9800万元和12000万元，承诺期各年的补偿金额的计算公式：max[(累计承诺净利润-累计实际净利润),0]× 标的股权转让价款÷承诺净利润总和-已补偿金额。其他假设条件为：C公司20×2年度的净利润为7000万元，净利润在未来三年的平均预期增长率μ为15%，贝塔系数β为1.2，净利润的年波动率σ为16%，股票指数收益率为6.98%，无风险利率为3%，B公司违约利差为5%。20×3年6月，因出现一些客观条件等因素，对C公司的经营产生不利影响，预计C公司净利润在未来三年的平均预期增长率μ，将由原先估计的15%下降为10%，A公司和B公司经协商一致，拟变更业绩补偿条款，变更方案为B公司改按以下承诺：业绩补偿承诺期延长为四年，C公司于未来四年的净利润分别不低于7500万元、8500万元、9500万元和12000万元，承诺期各年的补偿金额的计算公式：max[(累计承诺净利润-累计实际净利润),0]× 标的股权转让价款÷承诺净利润总和-已补偿金额。假设C公司净利润在未来四年的平均预期增长率μ为10%，其他假设条件不变。那么，A公司与B公司拟达成的上述业绩补偿协议的变更方案，对双方是否公平合理?

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　　案例分析我们分别对业绩补偿方案变更前后的A公司所拥有的期权组合价值进行评估，然后进行对比分析，以作出业绩补偿方案变更是否公平合理的判断。

　　运用调整后的布莱克-斯科尔斯-默顿定价公式，业绩补偿方案变更前，A公司所拥有的期权组合价值(已考虑信用风险)为6,343.80万元，具体构成如下表(详细过程参见《评估嘉话》第41期)：

　　运用相同的评估方法，将方案调整后的相关参数代入进行计算，业绩补偿方案变更后，A公司所拥有的期权组合价值(已考虑信用风险)为6,122.22万元，具体构成如下表：

　　通过上述评估分析，基于调整后的业绩补偿方案，A公司所拥有的期权组合价值(尚未考虑信用风险)比调整前略有上升，上升幅度为1.42%;A公司所拥有的期权组合价值(已考虑信用风险)比调整前略有下降，下降幅度为3.49%。因此，业绩补偿方案变更前后的A公司所拥有的期权组合价值基本持平，本案例中A公司与B公司拟达成的上述业绩补偿协议的变更方案，对交易双方是公平合理的。

　　相关资料

　　《监管规则适用指引——上市类第1号》对于上市公司重大资产重组中的业绩补偿，规定：“上市公司重大资产重组中，重组方业绩补偿承诺是基于其与上市公司签订的业绩补偿协议作出的，该承诺是重组方案重要组成部分。因此，重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺。除我会明确的情形外，重组方不得适用《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》第五条的规定，变更其作出的业绩补偿承诺。”2020年5月15日，证监会有关部门负责人就上市公司并购重组中标的资产受疫情影响相关问题答记者问，回答：“在上市公司会同业绩承诺方对标的资产业绩受疫情影响情况做出充分评估，经双方协商一致，严格履行股东大会等必要程序后，原则上可延长标的资产业绩承诺期或适当调整承诺内容，调整事项应当在2020年业绩数据确定后进行。独立财务顾问、会计师等中介机构应当就调整事项的合理性发表明确意见。”《上市公司监管指引第 4 号——上市公司及其相关方承诺》第十二条规定：“承诺人应当严格履行其作出的各项承诺，采取有效措施确保承诺的履行，不得擅自变更或者豁免。下列承诺不得变更或豁免：(一)依照法律法规、中国证监会规定作出的承诺;(二)除中国证监会明确的情形外，上市公司重大资产重组中按照业绩补偿协议作出的承诺;(三)承诺人已明确不可变更或撤销的承诺。”